商寫領域“先行者”動作頻頻，后發物企如何突圍？｜物企決策內參·節選

截至2022年2月底，上市物企已增至55家，隨著上市數量的不斷攀升，物企商業模式與服務內容同質化的問題愈發凸顯，資本對物企多業態服務能力的關注度亦持續升高?；仡?021年，在眾多非住宅領域中，市場對商寫領域的關注度極高，尤其在臨近年底的時點，商寫領域已上市及擬上市的相關物企更是動作頻頻。

盡管商寫領域的市場熱度高漲，但對后發物企而言，盲目跟隨“先行者”的業務節奏并不可取，是否布局甚至重倉商寫領域，以及應該以何種策略布局商寫領域仍值得審慎思考。本文著眼于商寫領域后發物企的未來發展，通過對行業數據的客觀分析，致力于為決策層回答以下問題：

目前商寫領域是否值得進入？

當下商寫領域的主流業務模式孰優孰劣？

商寫領域下各類細分業態有何特點，哪類更具發展潛力？

處于不同業務發展階段的后發物企，如何設計適合自身的商寫發展策略？

①本文的“商寫領域”涵蓋商業、寫字樓及其下屬業態，其中商業包含購物中心、商業街等，寫字樓包含商務寫字樓、行政辦公樓（政府辦公、總部辦公）等。

②本文的“先行者”特指已上市或擬上市，且在業態布局上重倉商寫領域的物業服務企業，此類物企無論在商寫領域的業務布局還是在登陸資本市場方面較其他物企而言均可謂“先行一步”。

③本文的“后發物企”包含三類物企：已上市但未重倉商寫領域的物企、未上市但重倉商寫領域的物企、未上市且未重倉商寫領域的物企，上述物企可通過對“先行者”的模仿學習獲得“后發優勢”，因而以“后發物企”代稱。

布局商寫PE更高

商寫領域趕超部分上市物企存在可能

在目前已上市的55家物企中，從商寫規模（在管面積80萬方以上）、商寫營收[ 商寫營收：包括商寫業態的基礎物業服務收入和商業管理收入。]（營收2000萬元以上）、商寫業務權重（商寫/非住的規模及營收占比普遍在20%以上）、商寫管理能力（具備商業運營能力或擁有商寫服務品牌）等多個維度綜合考量，共有19家上市物企重倉商寫領域（下文簡稱：重倉商寫的物企）。

一、重倉商寫的物企平均市盈率更高，布局商寫業態更易獲資本青睞

2021年下半年，隨著《關于持續整治規范房地產市場秩序的通知》等行業監管政策的出臺以及上游房地產行業的債務違約，炒作資金不斷撤離物業板塊，行業整體估值水平下行趨勢明顯。在此背景下，2021年55家上市物企的平均市盈率為17.3，其中36家非重倉商寫的物企的平均市盈率為15.7，19家重倉商寫的物企的平均市盈率為20.3，不僅較行業平均PE高3.0，更是較非重倉商寫的物企平均PE高4.6。更高的估值水平意味著資本市場對物企布局商寫業態的支持與認可，非上市物企無論是出于降低住宅業態依賴度的目的，還是出于提振估值水平的考量，布局商寫領域都是一個不錯的選擇。

二、招商積余商寫規模一騎絕塵，近六成物企商寫規模不足500萬方

19家重倉商寫的物企中共有17家物企（除浦江中國、碧桂園服務）對外披露了商寫業態的在管面積。其中，卓越商企服務、興業物聯僅服務寫字樓業態；寶龍商業、弘陽服務、星盛商業、奧園健康僅服務商業業態；另有5家物企未區分商寫業態在管面積。

從在管面積的角度考量，目前的重倉商寫的物企可大致分為以下四個梯隊。其中，招商積余為目前唯一一家商寫在管面積超2000萬方的上市物企，超第二名的卓越商企服務約1000萬方，與其他物企形成斷崖式差距。而目前布局商寫領域的物企，有近六成商寫在管面積不足500萬方，其中規模最小的奧園健康僅89.2萬方，不足百萬方。由于第四梯隊的入圍門檻相對較低，因此對商寫領域的后發物企而言，從現在開始積極布局商寫業態，通過幾年的業務發展，實現對部分第四梯隊物企的趕超確實存在一定的可行性。

三、商寫營收各梯隊分化嚴重，超七成物企商寫營收低于3億元

商寫領域“市占率≠估值”

“商管”模式優于純“物管”

當前上市物企披露的“商管”與“物管”確實存在一定業務交集，但披露“商管”營收意味著物企具備了一定的商業運營能力。因此，就業務模式而言，目前的重倉商寫的物企可大致分為“商管”和純“物管”兩類。

盡管重倉商寫的物企的估值水平相對較高，但資本市場對不同業務模式的重倉商寫的物企認可度并不相同。其中，8家純“物管”模式的重倉商寫的物企平均市盈率僅為15.8，甚至低于物管行業平均水平，意味著目前資本市場對商寫領域的純“物管”模式并不看好，對后發物企而言，選擇純“物管”模式需要慎重；而同期，11家“商管”模式的重倉商寫的物企平均市盈率為23.6，較物管行業平均值高6.3。從市盈率表現來看，商寫領域的模式之爭勝負已分，具備商業運營能力的物企更容易在資本市場贏得超越平均水平的估值。

2021年上市物企的市盈率表現不僅為后發物企指明了業務模式的發展方向，而且為后發物企的市拓策略提出了警示：無論采取純“物管”模式還是采取“商管”模式，盲目市拓擴大規模的策略都不可取，住宅領域“市占率約大，估值越高”的金科玉律在商寫領域并不成立。因此，僅通過布局商寫業態就實現估值的提升并不現實，想要達到這一目的，還應關注商寫領域具體細分業態的市場表現。

商業營收“天花板”更高

寫字樓坪效上下限差距較小

一、純商業物企市場表現更佳，估值及營利普遍高于純寫字樓物企

從資本市場表現層面來看，除奧園健康外，在商寫領域僅服務商業業態的物企PE倍數均高于僅服務寫字樓業態的物企。此外，為了排除住宅等其他業態的在管面積對市盈率評判可能造成的影響，僅比較在管面積全部為商寫業態的星盛商業（純商業業態物企）與興業物聯（純寫字樓業態物企），也可以明顯的發現：星盛商業以不足興業物聯一半的在管面積，在資本市場獲得了近乎四倍于興業物聯的PE估值。在贏得資本認可方面，商業業態相對而言更占優勢。

從利潤層面來看，重倉商寫的物企中僅華潤萬象生活同時披露了分業態的在管面積和利潤情況。同一家物企的服務體系與服務標準大致相同，華潤萬象生活承接的商寫項目也均為業內高端品牌。在控制變量的基礎上，商寫兩個業態的數據差異更能凸顯業態本身的屬性。據其披露的數據顯示，無論是單位面積的商管毛利潤貢獻還是業態整體的商管毛利率，商業業態都大幅領先寫字樓業態，而這或許就是資本市場在商寫領域更青睞商業業態的原因所在。

從營收層面來看，共有3家物企同時披露了分業態的在管面積和營收情況。其中，華潤萬象生活在營收層面延續了利潤層面的業態關系，商業大幅領先寫字樓業態；但德商產投服務與招商積余的物管營收表現卻并不支持上述結論，其寫字樓物業服務坪效高于商業物業服務坪效。

三家物企在寫字樓業態的營收坪效相差不大，由于華潤萬象生活在“物管”基礎上還包含市場定位、招商、租金收繳等運營服務，因此略高于其他兩家。但在商業業態的坪效方面，三家物企產生了數量級上的差距。造成這一情況的原因，一方面是由于商業業態的運營收入占比更高，缺乏商業運營能力的其他兩家物企難以獲得高坪效；另一方面，也是由于三家物企服務的購物中心在城市能級、類型及品牌定位不同，導致購物中心業主對物業服務的付費能力不同。

因此，對于商寫領域的后發物企而言，不能僅憑商業業態的利潤表現以及資本市場的重視就盲目押注商業領域，也應該注意到不同運營能力、不同能級的商業項目在坪效層面的巨大差異；而與之相對應的寫字樓業態，則對運營能力及項目品質的要求相對較低，業內不同物企間的坪效相差不大，對于缺乏優質項目資源、運營能力薄弱的后發物企而言，反而是一個相對而言性價比較高的選擇。

二、商業業態“檔次就是估值”，高端重奢的華潤萬象生活PE超50

三、寫字樓坪效上下限差距不大，商務寫字樓略高于行政辦公樓

商寫領域后發物企分三類

發展策略各不同

綜上所述，就業務模式而言，與純“物管”模式物企相比，“商管”模式物企的估值水平更高。就具體業態而言，服務商業業態的物企在估值、坪效、利潤的表現更好，但對購物中心的城市能級、功能定位以及物企的運營能力要求極高；而寫字樓業態雖然同樣存在“商管”優于“物管”、高品質商務寫字樓優于行政辦公樓的現象，但其坪效方面的上下限差距不大。

基于上述商寫領域的行業現狀和特點，對于商寫領域的后發物企，克而瑞物管對其業務的發展策略建議如下：

一、未涉足商寫領域、不具備商管能力的物企，應重點布局行政辦公樓

二、已經具備一定商管能力的物企，應加大與非地產背景零售企業合作

三、商業運營能力較強但未上市的物企，應加快打造自身商寫服務品牌

隨著商寫領域價值被市場的充分發掘，未來勢必有更多后發物企躬身入局，商寫領域的競爭定然會愈發激烈。而對于尚未上市且商業運營能力較強的物企而言，由于國內高端商寫項目數量本就不多，這一細分賽道的市場空間十分有限，且目前主要由國際“五大行”占據（世邦魏理仕、戴德梁行、高力國際、第一太平戴維斯、仲聯量行）主導地位，因此在可預見的將來，國內商寫領域頭部物企與國際五大行之間在高端商寫項目方面的爭奪不可避免。國內重倉商寫的物企只有充分淬煉、不斷提高自身在商寫領域的服務能力，才有可能在即將到來的較量中贏得先機。

文章來源于：克而瑞物管

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